随着我国A股注册制改革的逐渐深入以及退市制度的完善与推行，我国资本市场在动态平衡当中不断发展。上市公司收购作为重要的资本运作类型，近年来受到越来越多的关注，通过协议转让、表决权委托、定增等诸多形式以达成控制权变更目的的交易市场日益活跃。

在上市公司收购中，所持股份的锁定期是收购方关注的重点问题。特别是随着2020年《上市公司非公开发行股票实施细则》（下称“2020定增新规”）修订发布，收购锁定期和锁价定增锁定期同为18个月，使得这一问题更为复杂，导致市场对锁定期限问题产生了不同的理解。
本文通过总结对《上市公司收购管理办法》及其他相关法规规定的解读，并结合具体案例分析以上问题。
一、与收购上市公司股份锁定期有关的法律法规

通过协议转让、表决权委托以及定增等多种方式取得上市公司控制权一方面总体成本相比于二级市场集中竞价增持等方式较低，另一方面也可以有效缩减单次的交易成本，保证上市公司控制权的平稳过渡。但多次交易也使得整个收购行为更为复杂。为保证上市公司控制权的稳定，防止控股股东、实际控制人、收购人等相关主体利用对上市公司的控制地位实现高买低卖、操纵股价等情况，监管部门出台多项法律法规及规范性文件对收购上市公司的行为作出限制，具体可分为《证券法》、证监会相关法规及交易所的相关规定。
（一）《中华人民共和国证券法》
《中华人民共和国证券法》（下称“《证券法》”）第七十五条规定：在上市公司收购中，收购人持有的被收购的上市公司的股票，在收购行为完成后的十八个月内不得转让。
（二）证监会相关法规
01《上市公司证券发行注册管理办法》
《上市公司证券发行注册管理办法》（下称“《注册管理办法》”）系全面注册制施行后对上市公司证券发行监管的主要依据之一。其中《注册管理办法》第五十九条对向特定对象发行股票的锁定期规定如下：向特定对象发行的股票，自发行结束之日起六个月内不得转让。发行对象属于本办法第五十七条第二款规定情形的，其认购的股票自发行结束之日起十八个月内不得转让。
“第五十七条第二款”包括向特定对象发行的3种特殊发行对象，包括：（1）上市公司控股股东、实控人或其控制的关联人；（2）通过认购定增取得上市公司实控权的投资者；（3）拟引进的战略投资者。
02《上市公司收购管理办法》
根据《证券法》的相关要求，《上市公司收购管理办法》（下称“《收购管理办法》”）对收购上市公司行为的规定相同，其第七十四条规定：
在上市公司收购中，收购人持有的被收购公司的股份，在收购完成后18个月内不得转让。收购人在被收购公司中拥有权益的股份在同一实际控制人控制的不同主体之间进行转让不受前述18个月的限制，但应当遵守本办法第六章的规定。
（三）交易所及对应板块适用的相关规定
交易所层面与上市公司收购相关的法规主要为定增锁定期的相关规定，具体如下：
01上海证券交易所相关法规
2023年我国A股全面注册制推行后，《科创板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》废止，上交所主板及科创板上市公司向特定对象发行股票的锁定期遵照《注册管理办法》第五十九条的规定执行。
02深圳证券交易所相关法规
2023年我国A股全面注册制推行后，《创业板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》废止，深交所主板及创业板上市公司向特定对象发行股票的锁定期遵照《注册管理办法》第五十九条的规定执行。
03北京证券交易所相关法规
北交所上市公司的定增锁定期主要受2023年2月发布的《北京证券交易所上市公司证券发行注册管理办法》规则限制。
北交所向特定对象发行股票的锁定期与上交所和深交所相比在时长上略有差异，根据《北京证券交易所上市公司证券发行注册管理办法》第四十八条第二款规定，发行对象属于本办法第四十四条第三款规定情形的，其认购的股票自发行结束之日起十二个月内不得转让。其中，第四十四条第三款包括4种特殊发行对象，包括：（1）上市公司控股股东、实控人或其控制的关联人；（2）上市公司前十名股东、董监高及核心员工；（3）通过认购定增取得上市公司实控权的投资者；（4）拟引进的战略投资者。
除上述特殊发行对象外，其他发行对象的锁定期为六个月。
二、我们对这一问题的理解
如前所述，《证券法》第七十五条和《收购管理办法》第七十四条对上市公司收购的股份锁定期要求均为18个月。但上述法律法规对应条文均有限定词“在上市公司收购中”，导致在实务中，对“通过协议转让、表决权委托、定增等多种方式取得上市公司实控权的行为，在达成收购目的的关键性交易前持有的上市公司股份是否同样在该次交易完成后锁定18个月”具有不同理解。
对收购发生的时间区间，如收购人在收购之初并非通过一揽子交易，而是仅通过一次大额的交易（如发行规模较大的定增或比例较高的协议转让等）即取得上市公司持股比例或表决权比例的相对优势，从而实现控股，则收购开始和结束的时间区间较为明确，即收购人按照《收购管理办法》规定，以交易的完成日为节点，将交易取得的股权锁定18个月。
但在实务中，单次交易达成收购往往需要一次性支付大额的现金，对收购方造成一定的资金门槛，因此单纯通过一次定增取得上市公司控制权的情况较少，更多是通过多次、多途径逐步增持的方式提高持股比例完成收购。在此情况下，如何界定上市公司收购发生的具体时间区间是争议的焦点。
针对这一问题，一些观点认为在最后达成控股目的之前所持老股的锁定期应当单独计算。这一观点的主要依据是2002年的《收购管理办法》，其第二条规定，上市公司收购，是指收购人通过在证券交易所的股份转让活动持有一个上市公司的股份达到一定比例、通过证券交易所股份转让活动以外的其他合法途径控制一个上市公司的股份达到一定程度，导致其获得或者可能获得对该公司的实际控制权的行为。按照对该条的理解，由于最后一笔增持是真正使得股东持有的上市公司股份达到一定比例，从而达成对上市公司控制目的交易，故仅应将最后一次交易（无论是协议转让、表决权委托还是定增）单独视作收购行为。换言之，该次交易与之前的老股互相孤立，老股不应以最后一次交易完成为界再锁定18个月。
值得注意的是，现行有效的《收购管理办法》已不包括上述条文，监管亦未在其他法规中定义何为上市公司收购，鉴于此，我们认为前述观点的理解已不符合现行的监管态度，一揽子交易整体应作为收购行为看待，在此期间增持的股份，应当以最后一笔交易结束为节点，锁定18个月，具体原因如下：
为正确理解与适用《证券法》第七十五条和《上市公司收购管理办法》第七十四条的规定，中国证监会于2011年1月17日发布实施了《〈上市公司收购管理办法〉第七十四条有关通过集中竞价交易方式增持上市公司股份的收购完成时点认定的适用意见——证券期货法律适用意见第9号》（下称“《适用意见第9号》”），提出适用意见如下：
收购人通过集中竞价交易方式增持上市公司股份的，当收购人最后一笔增持股份登记过户后，视为其收购行为完成。自此，收购人持有的被收购公司的股份，在12个月*内不得转让（下略）。
值得注意的是，上述适用意见是集中竞价方式增持从而完成收购的情形下参照执行。但由于《证券法》第六十二条规定，“投资者可以采取要约收购、协议收购及其他合法方式收购上市公司”。换言之，除了集中竞价交易收购外，还存在要约收购、协议收购及其他收购方式。故上述《适用意见第9号》虽然只规定了集中竞价交易收购方式下收购完成时点的认定原则，但该认定原则同样适用于要约收购、协议收购及其他收购方式。
上述观点的核心是广义理解“收购”这一概念，将整个交易过程视作是一次目的统一的收购行为，将最后一次交易视作整个收购行为的一部分，把自第一笔增持而始，到最后一笔增持而终的整个过程理解为“在上市公司收购中”。则按照《证券法》和《收购管理办法》要求，对整个收购行为中增持的股份一视同仁，老股与新股在最后一笔交易完成后同步锁定18个月。
虽然后续《收购管理办法》已做出数次修订，但我们认为《适用意见第9号》的适用情形未发生实质性改变，基于此，我们认为在收购过程中取得的一系列股份需要在收购动作完成之日追加18个月锁定期。监管目前对这一问题的处理也印证了这一的观点。
*该文件系定增新规出台前发布的适用意见，当时的锁定期仍为12个月，本文系直接引用文件原文。
三、监管案例分析
（一）案例一：广州环投收购并出售博世科（300422.SZ）
广州环投于2021年2月4日通过受让股权和表决权委托成为公司控股股东。同年10月，由广州环投参与的博世科定增完成，广州环投进一步巩固控制权。2022年12月29日，博世科公告宁国控股出具的详式权益变动报告书，宁国控股拟通过协议受让广州环投所持上市公司股权并接受表决权委托的形式成为上市公司控股股东。相关事项公告后，上市公司收到深交所关注函，关注重点在于广州环投此次出让上市公司控制权是否遵守《收购管理办法》收购完成后18个月内不能卖出股份的规定。
根据回复论述，广州环投于2020年12月30日出具了《关于锁定期的承诺》具体如下：“本公司因本次交易直接或间接持有的广西博世科环保科技股份有限公司的股份自该等股份过户登记完成之日起18个月内不通过证券市场公开转让或通过协议方式转让”，因此，广州环投集团于取得上市公司控制权时点所持股份的锁定期应自上市公司控制权变更时计算即自2021年2月4日起计算18个月。
按照这一理解，广州环投收购博世科的交易已在2021年2月4日广州环投完成股权受让交割，并通过受托表决权成为上市公司控股股东之日起即告完成，而2021年10月份通过定增增持不属于“收购”这一行为的一部分。而2022年12月29日距2021年2月4日已超过18个月，故广州环投通过前次协议受让的上市公司股权，股权已过18个月锁定期，可以出让；而在2021年10月通过定增增持的股权，不受《收购管理办法》限制，仅需根据原《证券发行管理办法》规定，遵守定增锁定期的限制。
但上述论点并未受到深交所认可。博世科于2023年2月份披露的修订后的关注函回复中，关于锁定期问题的论述已增加下列论述：“基于对《上市公司收购管理办法(2020年修订)》第七十四条的审慎理解，广州环投集团认为，其于2021年2月4日通过协议转让及表决权委托方式成为上市公司控股股东，2021年10月22日，广州环投集团认购公司向特定对象发行股份99,155,880股，并承诺自发行结束之日起三十六个月内不得转让，该增持行为属于进一步巩固控制权的措施，因此，除前述定向发行股份外，广州环投集团持有的剩余上市公司55,698,764股股份自2021年10月22日起锁定，并于2023年4月22日之后流通。”
上述做法应当是与交易所沟通后折中的做法。后续上市公司于2023年4月底再次公告修订后的详式权益变动报告书，重新启动交易。从2022年末首次公告本次交易的详式权益变动报告书，到2023年4月末再次公告修订后的报告书，周期较一般的现金收购项目更长，目的在于将时间跨过以2021年10月份定增上市日作为收购完成日计算的18个月收购锁定期。
（二）案例二：立方数科（300344.SZ）股东减持被罚
2020年5月，宁波岭楠通过受让樊立、樊志所持的上市公司6.50%股份，成为上市公司股东。2020年6月上述股份转让交割完毕。2020年12月8日，立方数科披露《关于公司控股股东、实际控制人发生变更的提示性公告》，宁波岭楠企业管理合伙企业（有限合伙）（以下简称“宁波岭楠”）与樊立、樊志签署关于前述股权转让的《补充协议》，自2020年12月8日起，樊立、樊志放弃其直接持有的立方数科40.71%的股份对应的表决权，宁波岭楠成为立方数科控股股东。2022年3月，宁波岭楠减持立方数科股份1,263.4万股，减持金额7,887.83万元。根据2023年4月上市公司披露的公告，宁波岭楠的上述减持行为违反了《上市公司收购管理办法(2020年修订)》第七十四条中“收购人持有的被收购公司的股份,在收购完成后18个月内不得转让”的规定，受到深交所通报批评的处分。
在该案例中，股权发生实质性转让已在2020年6月交割完毕，按照对收购的狭义理解，在2020年6月锁定18个月后，即2021年的12月份，宁波岭楠受让的上述6.50%股权即可以通过交易减持。但深交所认为，收购行为是以2020年12月表决权放弃后才得以完成，按照这个理解，则此前受让的股权需要在2022年6月份才能解禁，故宁波岭楠在2022年3月的减持行为违反了规定。
（三）案例三：英科医疗（300677.SZ）实控人定增后未满18个月减持
2020年12月14日英科医疗定增股份上市后，其控股股东、实际控制人刘方毅在2021年7月至11月之间合计减持金额13.54亿元。后续刘方毅因违规减持事项受到交易所通报批评。在本次定增之前，刘方毅一直为英科医疗的实控人，上市公司近年来亦未发生过控制权变更的情况。
上述处分系因交易所认定刘方毅在定增之前持有的上市公司股份，在定增完成时，此前所持股份的锁定期将以定增完成为界限，在18个月后解锁。换言之，交易所将增持理解为广义的“收购”，套用《收购管理办法》规定认定刘方毅违规减持。
（四）小结
案例一是较为典型的因收购完成时点界定问题导致的锁定期限争议，其且由于时间跨度较长，涉及的权益变动报告书、关注函回复经过了多次修订更新，整体脉络较为清晰。通过对比各次修订文件间的差异，基本可以断定，监管机构将协议转让和定增视同一次完整交易过程的数个步骤，基于这一理解，收购方在整个过程中取得的所有股份，必然以定增完成日为时点，向后锁定18个月。
案例二加强了这一观点，并为收购过程中的特殊情况提供了参考依据。在案例二中，后续的表决权放弃时，完全不涉及收购方取得新的股份，实质性的股权交易事项已在协议转让阶段完成。在这一情况下，监管的态度依然将表决权放弃认定为整个交易的一部分，并要求此前取得的股份在表决权放弃的补充协议签署日向后锁定18个月。这一案例说明，在收购行为中，最后一笔达成收购目的的交易即使不涉及股权变动，也应当视为收购交易的延续，在此之前持有的股权的锁定期应当在这笔“交易”完成后锁定18个月。因此，在收购过程中，无论最后一笔交易是协议转让、定增、大宗交易增持还是表决权放弃，均会被认定为收购的一部分。
案例三则进一步延伸了“收购”这一概念。在英科医疗的案例中，上市公司近几年来均未发生过控制权变更，控股股东、实控人也一直为刘方毅，但监管依然认为定增之前的持股要随定增完成向后锁定18个月。在此案例汇总，“收购”的概念进一步延伸。在控制权不发生变动的情况下，增持以巩固控制权的行为仍有可能被认定为收购行为。
通过上述三个案例，可以较好了解上市公司与监管之间沟通的过程以及近期监管机构收购锁定期问题的态度。
四、研究结论
根据近期的案例可以看出，监管机构目前对“收购”这一行为的理解较为广义，从而对收购事项涉及的股份锁定期的监管较为严格。
其一，通过协议转让、表决权委托、定增等多种方式组合完成上市公司收购的行为，在这一过程中取得的所有股权，均需在以达成收购目的的最后一笔交易完成为节点，向后同步锁定18个月。同时，后续为巩固控制权为目的的增持行为仍将被认定为收购事项的延续，以增持完成日作为收购完成时点重新计算18个月的锁定期。其二，特别需要注意的是，通过表决权委托作为最后一笔交易，最终达成收购目的的情况下，在此前获取的股份不得减持，并以表决权委托协议生效日作为节点向后锁定18个月。
最后，由于监管机构目前仍未对就该问题在公开文件中予以回复或解答，导致这一问题始终没有较为明确法规依据。在实务中如遇到这一情况，建议与交易所及时沟通再进行后续操作是较为妥当的选择。
来源：资本录