过去，在一级市场，企业估值虚高已成为普遍现象。
然而，当企业试图通过上市公司并购实现退出时，往往面临整体估值打折的现实，需要标的公司创始管理团队股东在承担业绩承诺的同时，还要接受较低的估值，以帮助标的公司财务投资方获得不低于其投资成本的对价。
在上市公司收购中，财务投资者的定价是否可以高于管理团队股东，此类差异化定价策略是否合理、合规，以及这种定价方案是否能够得到监管机构的认可。
本文将聚焦三个关于外部投资机构价格高于创始人退出的案例：
差异化定价的背景和策略
在上市公司收购标的公司时，标的公司管理层与外部投资人之间的价格博弈总是引人关注。以下是对管理层与外部投资人在不同市场条件下的定价策略：
- 二级市场繁荣时的平等定价：当二级市场处于牛市行情时，上市公司对标的公司的收购价一般超出了其最近一轮的估值。在这种情况下，管理团队股东与外部投资者往往能享受到同等的待遇，即他们的出售标的转让价格是一致的。
- 业绩承诺义务下的溢价：如果收购价格超过了标的公司最后一轮的估值，但是管理层要求因承担业绩对赌义务获得更高的转让溢价。这种溢价是对管理层承担额外风险的一种补偿，同时也是对他们未来业绩承诺的一种激励，此时管理团队股东的出让价格会高于外部投资者。
- 未能实现上市退出下的折价补偿：当上市公司收购价格未能达到标的公司最后一轮股权估值或者回购估值，且管理层对外部投资者承担上市回购的义务。这时，投资人要求上市公司按照高于创始人股东价格收购其持有股份，以体现创始人股东对标的公司未能独立上市的补偿责任。
思瑞浦：按照三种价格收购
2023年6月10日，思瑞浦（688536.SH）披露预案（方案经过两次调整），拟通过发行可转换公司债券以及支付现金的方式购买创芯微 100.00%股权。
本次交易完成后，创芯微将成为上市公司的全资子公司；同时，上市公司拟向不超过 35 名特定对象发行股票募集配套资金，募集资金金额不超过 38,338.00 万元。
2024年8月23日，思瑞浦收购创芯微100%股权获得并购重组委审核通过。
这一案例是在证监会于2024年6月19日发布“科创板八条”政策，鼓励科创板上市公司收购尚未盈利，但拥有优质潜力的硬科技企业，之后的又一里程碑。
此前，已有芯联集成收购芯联越州剩余72.33%的股权、希荻微收购韩国上市公司Zinitix的30.91%股权，以及富创精密收购亦盛精密100%股权等案例披露收购未盈利硬科技企业。
思瑞浦收购创芯微案例尤为引人注目，因为它具备几个显著的特点：
- 首先，创芯微在被收购前，也经历过多轮的股权融资，收购前股东数量达19名，深创投等投资机构向思瑞浦出让创芯微的定价高于管理团队股东。
- 其次，被收购公司创芯微在最近两年的财务报告中显示其利润均为负。
- 最后，思瑞浦选择了发行定向可转换公司债券这一创新支付工具收购创芯微。
思瑞浦按照三种价格收购创芯微100%股权，差异化定价具体情况如下：
设置三挡受让价格：外部投资机构价格>早期个人投资者艾育林>杨小华等管理团队股东。本次交易的差异化定价综合考虑不同交易对方初始投资成本等因素，由交易各方自主协商确定，差异化定价系交易对方之间的利益调整导致。财务投资人定价考虑初始投资成本较高、国有资产增值保值、相关增资协议约定的回购条款利率；艾育林定价考虑投资时点较早、初始投资成本及投资风险。财务投资人、艾育林的差异化作价和评估值之间的差额由标的公司管理团队股东让渡。上市公司收购价格低于上一轮的估值：截至评估基准日2023年9月30日，创芯微 100%股权的评估值为10.66亿元，较最近一次股权变更后的估值 13.10亿元差异率为-18.61%。标的公司创芯微最近两年净利润为负数：2022年、2023年归母净利润分别为-0.06亿元、-0.04亿元。
华联综超：按照原价受让财务投资人股份
2021年8月7日，华联综超（已更名创新新材，600361.SH）披露重大资产出售及发行股份购买资产并募集配套资金预案：
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华联综超拟以现金方式向控股股东北京华联集团或其指定的第三方出售截至评估基准日之全部资产与负债。
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上市公司拟向创新集团、崔立新、杨爱美、耿红玉、王伟以及创新金属财务投资人以发行股份购买资产的方式，购买其持有的创新金属 100%股权。
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上市公司拟采用询价方式非公开发行股份募集配套资金，配套融资总额不超过15亿元。2022年11月9日，华联综超完成对创新金属的资产过户。
财务投资人出让创新金属价格高于管理团队股东，差异化定价具体情况如下：
创新新材财务投资人按照其增资价格出让其股份。天津镕齐、天津源峰、CPE等创新金属财务投资人分别于 2021年3月，通过增资的形式合计出资30.50亿元，成为创新金属股东。创新金属财务投资人以增资成本作价与华联综超进行交易，财务投资人出让价款对应创新金属整体估值121.30亿元，高于标的公司整体估值114.82亿元。该等约定符合创新金属财务投资人取得创新金属股权时签署的《股东协议》及其补充协议的相关约定。在整体作价不变的情况下，创新集团、崔立新、杨爱美、耿红玉、王伟所持股权比例的作价对应创新金属股权作价有所折让，管理团队股东出让价格对应创新金属整体估值112.64亿元，低于标的公司整体估值114.82亿元。创新金属借壳华联综超上市项目属于近五年少数成功借壳上市的案例，具体详见借壳上市（重组上市），最近几年为何如此落寞？
东睦股份：股权结构调整后再出售
2020年1月14日，东睦股份(600114.SH)与钟于公司、钟伟、于立刚、创精投资签订《股份转让协议》。
公司拟以现金人民币10.39亿元收购前述出让方合计已持有及待交割的合计上海富驰4,736.26万股股份，占上海富驰股份总数的75.00%；同年8月7日完成对上海富驰收购。
首先，调整标的公司上海富驰的股权架构，将其外部投资人股份归集至钟于公司；然后，钟于公司以高于创始人股东的价格出让标的公司。差异化定价具体情况如下：
潘爱莲、谢国强、源星秉胜、海通开元等上海富驰外部股东将其持有的股份转让给上海富驰董事于立刚全资控制的钟于公司，再由钟于公司将其持有的上海富驰股份转让给东睦股份。虽然东睦股份未披露前述外部股东投资上海富驰的估值以及退出价格（只披露了总价款8亿元，未披露各投资人分配金额），但是作者推测该方案设计，巧妙规避上市公司设定多种（3种及以上）价格，收购不同股东持有的标的公司份额。东睦股份受让钟伟、创精投资及于立刚所持标的公司价格为15元/股，对应上海富驰100%股权价格9.47亿元；东睦股份受让钟于公司所持标的公司49.76%股份，钟于公司取得标的公司前述股份的价款合计8亿元。钟于公司取得上海富驰8亿元成本构成：（1）其中46.55%系自潘爱莲、谢国强、源星秉胜、海通开元等外部股东处受让取得，参照钟于公司受让该等股份的成本确定转让价格，公司受让钟于公司该等股份价款合计7.70亿元；（2）钟于公司所持标的公司0.32%股份系自于立刚处受让取得，公司受让钟于公司该等股份按照钟于公司受让于立刚股份的成本价格确定定价，价格为15元/股，价款0.30亿元。根据交易各方取得股份成本价格的基础上，分别给予交易各方差异化定价，钟于公司出让上海富驰对应整体估值16.08亿元，高于管理团队股东（钟伟等）出让定价对应估值9.47亿元。
作者：并购小猪
